Дегтев: российские ЗВР - дань врагу или кубышка на чёрный день?

На протяжении длительного времени российские золотовалютные резервы (ЗВР) были предметом гордости для либеральной части российского политического спектра и темой жарких дискуссий для его условно патриотического крыла. Для либералов бурный рост резервов воспринимался как показатель успешности финансовой политики властей. Патриоты же рассматривали изолированные в резервах финансы как нереализованный потенциал внутреннего развития. В условиях нынешнего кризиса вопросы обоснованности структуры и достаточности объёма российских ЗВР обретают особую актуальность и требуют отдельного комментария.

ВРАГУ НА ХРАНЕНИЕ

В структуре российских ЗВР есть удивительная особенность. Это преобладание средств, размещённых в активах стран, объявивших России санкции. На их долю в валютных активах российского Центробанка приходится более 80%, из них больше всего приходится на Францию и США — 26,3 и 21,6% соответственно. Западные государства запрещают своим фирмам кредитовать российские предприятия и продавать им технологии. Однако это не мешает российским властям финансировать бюджетные дефициты этих стран. А речь идёт главным образом именно о поддержке бюджетов западных государств. Ведь 75% российских ЗВР размещено именно в государственных ценных бумагах зарубежных стран. Большая часть объявивших антироссийские санкции стран приходится на государства НАТО.

Выделяется здесь США, чей военный бюджет является самым большим в мире и составляет более $600 млрд. Для сравнения российский военный бюджет в 2014 году составил примерно $85 млрд. При этом и НАТО в целом, и ведущие страны этого Альянса не скрывают ни своего явно негативного восприятия России, ни своих экспансионистских планов в отношении неё. Для них наша страна является одной из главных угроз, и противостоять российскому военному потенциалу они намерены путём усиления своей военной инфраструктуры в непосредственной близости от российских границ.

В этом свете размещение российских денег в западных активах выглядит уже не просто как инвестиционное вложение, а как спонсирование военных расходов своего врага. Ещё конкретнее речь идёт о спонсировании большой войны, которую Запад планирует использовать в качестве оправдания своего будущего дефолта. Ведь государственные долги западных стран, в особенности США, растут по экспоненте, и на фоне снижающихся темпов экономического роста становится всё очевиднее, что единственным выходом из тупика для Запада является разжигание мировой войны с целью предъявить её кредиторам в качестве форс-мажора.

Проще говоря, Россия тратит деньги на то, чтобы помочь США не отдавать ей долги. А заодно поддерживает американские инвестиции в войну, геноцид, кровь и горе миллионов людей. Конечно, подобному размещению российских резервов можно найти обоснования. Во-первых, западные государственные финансовые инструменты достаточно надёжны. Во-вторых, их представленность на долговом рынке выше, чем объём государственных долговых инструментов развивающихся стран. Наконец, эти активы были накоплены Россией ещё до того, как возник серьёзный геополитический конфликт с Западом.

Однако ни один из этих аргументов не является убедительным обоснованием сложившейся ситуации.

Во-первых, надёжность западных долговых инструментов ограничивается временем существования мировой финансовой системы. До тех пор, пока долларовая пирамида функционирует, американские казначейские обязательства остаются надёжным активом. Как только она начнёт рушиться, обесценятся и казначейки. И по мере раздувания американского долгового бремени приближение этого часа X становится всё более очевидным. Поэтому накопление государственных ценных бумаг США в долгосрочной перспективе может оказаться провальным.

Во-вторых, первичный анализ показывает, что хотя совокупные долги развивающихся стран с высокими кредитными рейтингами уступают по объёму долговым обязательствам западных стран, их объём теоретически всё же позволяет заместить западные активы российских золотовалютных резервов не западными. Если размер российских ЗВР составляет примерно $379 млрд, то совокупный долг не западных стран с приличными кредитными рейтингами равняется примерно $4 трлн.

В-третьих, с момента введения первых санкций прошло уже два года, и какие-либо подвижки в структуре российских ЗВР при наличии на то воли властей можно было бы уже организовать. Очевидно, этой воли попросту нет.

И связывать это стоит с сохранением курса на встраивание России в западный мир, которое на деле означает подчинение американской системе глобального господства. Таким курсом Россия двигалась начиная с 1991 года, этот же курс она сохраняет и после того, как ей объяснили, что «негоже со свиным рылом да в калашный ряд». Очевидно, свиной характер рыла российской перестроечно-приватизационной элиты с точки зрения запада до сих пор не стал для неё очевидным фактом.

Конечно, вклад России в финансирование долговых обязательств западных стран далеко не является определяющим, и её выхода из этих активов совершенно не было бы достаточно для обрушения западных финансовых рынков. Например, на долю России приходится всего лишь 1,5% американских казначейских обязательств, находящихся на руках у зарубежных держателей. Однако вопрос далеко не ограничивается возможностью нанесения ущерба геополитическому конкуренту. Логика подсказывает, что у страны, заявляющей о противостоянии американской политике однополярного мира, должно быть достаточно самоуважения, чтобы избегать фактической выплаты дани глобальному гегемону.

ПРОБЛЕМА ВИННИ-ПУХА

Предметом дискуссий является также уровень достаточности российских ЗВР. Ещё несколько лет назад в том, что российских резервов более чем хватает для обеспечения экономической безопасности страны, не было сомнений. Однако после их сильного падения в 2009, а затем и в 2014–15 годах ответ на этот вопрос стал менее очевиден (рис. 1).

Если валютные потери казны 2009 года были позднее частично компенсированы, то возможности для восстановления ЗВР в настоящее время практически отсутствуют. Дешёвая нефть и закрытие внешних инвестиций привели к возникновению дефицита валюты внутри страны.

Если на начало 2014 года российские ЗВР составляли примерно $510 млрд, то по состоянию на февраль текущего года — уже $379 млрд. Таким образом, падение объёма ЗВР с начала 2014 года составило 26%.

Текущий размер Российских ЗВР соответствует примерно 31% от ВВП. Для сравнения, внешний долг России составляет по последним оценкам примерно 42% от ВВП.

На данный момент объём российских ЗВР соответствует минимальному порогу по критерию Редди (сумма трехмесячного импорта плюс годового внешнего долга). По названному критерию России достаточно сейчас иметь примерно $178 млрд. Казалось бы, денег должно хватать и на компенсацию возможных внешних шоков, и на поддержание устойчивого курса рубля. Но, как оказалось, такая идиллия видится лишь на первый взгляд.

В августе прошлого года Андрей Белоусов заявил, что российский Центробанк не обладает свободными валютными средствами для проведения интервенций и единственным инструментом воздействия на рубль, оставшимся в его распоряжении, является ключевая ставка. Этот факт советник президента связал с тем, что значительная доля ЗВР приходится на бюджетные резервы (Резервный фонд и Фонд национального благосостояния). Эти деньги представляют собой бюджетные средства, переданные Минфином на хранение в Центробанк. Они могут быть затребованы для финансирования бюджетного дефицита или дефицита пенсионного фонда, и, следовательно, не могут в полной мере расходоваться по усмотрению ЦБ. При необходимости изъятия средств со счетов бюджетных резервных фондов Центробанк продаёт валюту на внутреннем рынке и вырученные рубли передаёт в распоряжение Минфина.

Бюджетных резервных средств в российских золотовалютных резервах накопилось на сумму $121 млрд. Если вычесть сумму минимального безопасного объёма ЗВР (по критерию Редди) и бюджетных резервов из общего объёма ЗВР, то получится примерно $80 млрд. Эта сумма может рассматриваться как валютные «излишки», превышающие минимально необходимый уровень ЗВР. При этом 64% этой суммы приходится на золото. Иными словами, для использования этих средств Центробанку пришлось бы продавать на бирже золотой запас для приобретения валюты, чего власти делать не хотели бы, так как жёлтый металл представляется наиболее надёжным активом по сравнению с валютами и другими бумажными активами, чья стоимость в периоды кризисов имеет обыкновение моментально улетучиваться.

Если же вычесть из суммы ЗВР и золото, то выйдет, что реальные свободные излишки российских ЗВР составляют около $30 млрд — достаточно малая сумма для проведения валютных интервенций. Власти оказались в достаточно забавной ситуации. Хочется перефразировать героя детских рассказов Алана Милна и советских мультфильмов Винни-Пуха, сетовавшего на удивительное свойство мёда быстро исчезать: резервы в России странный предмет — вроде бы есть, а вроде бы нет. Деньги в кубышке есть, а использовать их для поддержания стабильности рубля нельзя. Ситуация сложная. Однако не стоит преувеличивать её безвыходность.

Как известно, сбережение валюты на чёрный день является не единственной функцией Центробанка. Не менее важная функция заключается в стабилизации валютного курса. И если эти две функции приходят в противоречие между собой, следует делать выбор в пользу более важной. Центробанк сделал выбор в пользу сохранения достаточности резервов и отказался от валютных интервенций. Представляется, что такая стратегия не была оптимальной.

Во-первых, была нарушена Конституция России, где чёрным по белому написано, что задача Центробанка заключается именно в поддержании стабильного курса национальной валюты.

Во-вторых, не был учтён масштаб негативных последствий от полностью свободного плавания рубля. Из-за того, что Россия является экспортёром природных ресурсов, курс рубля подвержен серьёзным колебаниям вслед за изменением цен на нефть. Неудивительно, что с момента отпуска рубля в свободное плавание российская валюта пляшет камаринскую (рис. 2).

Бешеная курсовая волатильность повышает неопределённость и риски для инвесторов. Зато предоставляет прекрасные возможности для спекуляций. Фактически происходит выдавливание капиталов из реального сектора на валютный рынок.

Выходит, что ЦБ предпочёл решать проблему будущую и потенциальную (нехватка валютных ресурсов для покрытия импорта и выплат по вешнему долгу) вместо решения проблемы текущей и реальной (беспрецедентная волатильность рубля). Для этого он решил сохранять объём резервов в рамках формально безопасного уровня вместо их частичного использования для валютных интервенций.

Но даже удержание объёма резервов в рамках порогового значения по критерию Редди не может гарантировать комфортного преодоления возможных внешних шоков в будущем. Что если экстремальное падение цен на нефть продлится дольше трёх месяцев? Сторонники стратегии свободного плавания рубля отвечают на этот вопрос просто: «Рубль девальвируется и установится новый курс. Скажем, 100 или даже 200 рублей за доллар. По реальному сектору будет нанесён удар. Но что поделаешь? Это рынок». Но в таком случае возникает вопрос, зачем вообще нужны валютные резервы, если единственным ответом на рыночные невзгоды должно быть свободное курсообразование.

Представляется, что правильная валютная политика Центробанка должна подразумевать применение валютных интервенций для сглаживания колебаний рубля и предотвращения его экстремальных пиковых отклонений. Речь не идёт о возвращении к курсу 30 рублей за доллар. В условиях нынешнего валютного голода это сделать невозможно.

Ослабление рубля после введения санкций против России и падения цен на нефть было неизбежным, и Центробанк так или иначе всё равно должен был на него пойти. Но удивление вызывает его решение перейти от политики плавающего коридора к свободному плаванию. Центробанк поступил так, как если бы имел дело не с Россией, а с некой страной, имеющей устойчивый финансовый рынок, суверенную производственную базу и высокотехнологичный экспорт. В таком случае можно было бы надеяться, что валютный курс установится на стабильном уровне. Но в российских условиях можно было ожидать только роста финансовой турбулентности. Это и произошло.

ВЫВОД

Несмотря на обострение отношений с Западом, Россия продолжает хранить свои валютные резервы в активах западных стран. Для приведения российской валютной политики в соответствие с её внешнеполитической риторикой следовало бы перевести наибольшую долю отечественных валютных резервов в активы стран, воздержавшихся от введения антироссийских санкций.

Формально малый объём российских ЗВР не должен выступать препятствием для проведения валютных интервенций с целью сглаживания экстремальных колебаний рубля. Ситуация требует использования части резервных средств для оперативной стабилизации рублёвых колебаний. Полный отказ от валютных интервенций, осуществлённый Центробанком, выглядит нецелесообразным.